Wojny walutowe: kiedy zero to zbyt wiele

Głównym powodem, dla którego twórcy polityki banków centralnych tak bardzo obawiają się presji deflacyjnych, jest fakt, iż dynamika deflacji jest szczególnie niebezpieczna dla gospodarek o istotnym obciążeniu długiem publicznym i/lub prywatnym – innymi słowy, dla praktycznie wszystkich gospodarek rozwiniętych. Naturalnie, proporcje w poszczególnych gospodarkach są różne, jednak problem pozostaje ten sam. Dług rządowy Japonii jest duży, natomiast obciążenie długiem prywatnym jest znacznie mniej problematyczne. Odwrotna sytuacja ma miejsce w Szwecji czy w Kanadzie, gdzie obciążenie długiem publicznym jest stosunkowo niewielkie, jednak poziom długu prywatnego jest niepokojący, w szczególności ze względu na kredyty hipoteczne. Wielka Brytania zmaga się z obydwoma rodzajami długu, itd.

A zatem w świecie słabego wzrostu i ryzyka deflacji coraz częściej porusza się kwestię wojny walutowej. Wynika to z faktu, iż bankierzy centralni uważają, że jedynym sposobem na uniknięcie ryzyka deflacji, a przy okazji na stymulowanie wzrostu, jest dewaluacja danej waluty względem innych walut. Eleganckim terminem na określenie wojny walutowej jest „konkurencyjna dewaluacja”. Polega ona na imporcie popytu dzięki konkurencyjnym cenom eksportu oraz na podtrzymywaniu ogólnego poziomu cen, ponieważ amortyzuje to popyt ze strony reszty świata i utrzymuje efektywność gospodarki, przy czym ceny importu muszą pozostać niezmienione. Problem związany z konkurencyjną dewaluacją lub – w ujęciu ogólnym – wojna walutowa pojawia się w momencie, gdy zbyt wielu graczy na arenie światowej odczuwa potrzebę osłabienia własnej waluty. W końcu nie wszyscy mogą mieć naraz słabszą walutę!

Pierwszym sposobem na obniżenie atrakcyjności waluty jest cięcie stóp procentowych, pod warunkiem, że nie powoduje to nadmiernego apetytu na ryzyko ani wzrostu liczby kredytów w ujęciu krajowym. Co się jednak stanie, gdy stopy procentowe spadną do zera? To zależy. W niektórych przypadkach banki centralne jeszcze bardziej uelastyczniały swoją politykę poprzez skupowanie aktywów na masową skalę (tzw. luzowanie ilościowe), które miało stanowić zastrzyk pieniężny dla gospodarki za pośrednictwem systemu bankowego. Największymi zwolennikami luzowania ilościowego w ostatnich latach byli: amerykańska Rezerwa Federalna, Bank of Japan i – ostatnio – EBC, przy czym zakres tego luzowania był różny.

Pozostałe banki centralne podejmowały próby interwencji bezpośrednich w walutę, obniżając stopy procentowe do wartości ujemnych. Najlepszym przykładem takiej strategii może być Szwajcarski Bank Narodowy, który w ubiegłym miesiącu sprowadził swoją główną stopę procentową do imponującego poziomu -0,75% po zakończonej 15 stycznia nieudanej próbie utrzymania taniego pieniądza w drodze bezpośrednich interwencji, w efekcie której SNB zmuszony był odstąpić od „pułapu” CHF. Również i Dania obniżyła stopy do -0,75%, aby utrzymać sztywny kurs swojej waluty względem euro, natomiast szwedzki bank centralny po raz pierwszy dokonał cięcia stopy depozytowej do poziomu -0,1%. Celem było osłabienie korony szwedzkiej, aby zapobiec zwrotowi w kierunku deflacyjnej dynamiki w Szwecji. Ujemne stopy procentowe zniechęcają do otwierania depozytów walutowych. Nie przyczyniają się do wzrostu kredytów udzielanych przez banki ani do zwiększenia popytu w gospodarce. Wyobraźmy sobie teraz osobę z niewielkimi oszczędnościami w Szwajcarii. Czy nie byłoby bardziej opłacalne trzymanie stosu tysiącfrankowych banknotów pod materacem, niż przechowywanie środków pieniężnych na rachunku bankowym o ujemnym oprocentowaniu, czy też lokowanie ich w obligacje skarbowe o ujemnej rentowności? Mimo wszystko, zysk ze środków pieniężnych to co najmniej 0,0!  W rzeczy samej ujemne stopy procentowe to oznaka szaleństwa w polityce pieniężnej i nie mogą utrzymać się zbyt długo.

Główny problem dotyczący obecnej metody, tj. skupu aktywów i stosowania ujemnych stóp procentowych, to ponownie sytuacja, w której wszyscy gracze stosują tę samą strategię (jedynym dużym bankiem centralnym, który zakończył luzowanie ilościowe i najprawdopodobniej zbliża się do punktu zwrotnego, od którego zamierza podnosić stopy procentowe, jest amerykańska Rezerwa Federalna; rynek pozostaje jednak – co zrozumiałe – sceptyczny wobec ewentualności i zakresu takiej podwyżki w sytuacji, gdy reszta świata znajduje się w otoczeniu deflacyjnym, obejmującym cięcia stóp i luzowanie ilościowe).

Co nas zatem czeka? Trudno powiedzieć. W przypadku, gdy wojna walutowa zostanie ostatecznie rozstrzygnięta, istnieje ryzyko, że nastąpi eskalacja konfliktu skutkująca wojną w obronie handlu, czy nawet prawdziwą wojną. Zagrożenie takie stałoby się znacznie bardziej realne w przypadku, gdyby Chiny zdecydowały się na dramatyczny krok i przeprowadziły rewaluację swojej waluty – juana. Biorąc pod uwagę, że Chiny są globalną fabryką, oznaczałoby to kolejną olbrzymią falę deflacji na całym świecie.

Nawet w przypadku, gdyby Chiny nie zdecydowały się na dewaluację, przypuszczam, że świat nadal tkwiłby w otoczeniu bardzo niskich stóp procentowych, ponieważ trudno jest generować inflację w sytuacji, gdy światowe ceny surowców spadają, wzrost gospodarczy jest niewielki, a Azja zmaga się z olbrzymią nadwyżką mocy produkcyjnych. Ponadto Fed – ze względu na ostateczne zamknięcie programu skupu aktywów w październiku ubiegłego roku – zakończyła okres wzmożonej płynności USD, który rozpoczął się w 2010 r. i trwał do końca 2014 r. w ramach kolejnych rund luzowania.

Od tego momentu wojna walutowa może być jedynie kontynuowana. Podejrzewam, że Fed zdoła jedynie w nikłym stopniu znormalizować politykę pieniężną, zanim będzie zmuszona rozwiązać problem nadmiernego umocnienia USD, kolejnej fali spowolnienia gospodarczego, bądź obydwa te problemy naraz. Wówczas Rezerwa Federalna zmuszona będzie do dołączenia do gry w konkurencyjną dewaluację/wojny walutowe. Do tego czasu, bez względu na to, czy nastąpi to w ciągu pół roku, czy nawet dwóch lat, przewiduję, że dotrzemy do punktu, w którym w pełni uświadomimy sobie, jak katastrofalną porażką okazała się polityka banków centralnych w ciągu ostatnich 5-6 lat. Banki centralne umożliwiły nam jedynie udawanie, że nie mamy problemu z gigantycznym zadłużeniem i z systemem walutowym. Prawdziwe rozmiary tego problemu odkryjemy dopiero wówczas, gdy spełnią się najgorsze obawy krytyków banków centralnych: gdy luzowanie ilościowe i zerowe stopy w istotny sposób zagrożą stabilizacji finansowej w związku z nadmiernym rozrostem rynków aktywów, które załamią się, gdy runie ich wiara w politykę banków centralnych.

Jakie jest zatem optymalne rozwiązanie? Najlepszym rozwiązaniem byłoby przywrócić stopy procentowe do normalnego poziomu i dopuścić do masowej restrukturyzacji długu, aby zminimalizować związane z tym problemy. Minusem byłaby brutalna i głęboka recesja, ponieważ nadmiernie zadłużeni i słabi gracze doprowadzeni by zostali do bankructwa. Plusem byłaby następująca po tym faza dynamicznego wzrostu, ponieważ kapitał zostałby odpowiednio ulokowany, zamiast rozdzielania go bez uzasadnienia wśród wszystkich dłużników żyjących w naszym szalonym świecie zerowych lub ujemnych stóp. Takie rozwiązanie byłoby jednak najmniej zachęcające pod względem politycznym, a zatem scenariusz ten jest najmniej prawdopodobny.

Najprawdopodobniej w pewnym momencie na rynkach aktywów nastąpi spektakularna eksplozja, w efekcie której banki centralne znajdą się w opałach. Politycy na całym świecie odbiorą wówczas stery bankom centralnym i będziemy świadkami wdrażania bodźców fiskalnych na masową skalę za pomocą tzw. „pieniędzy z helikoptera” (zwanych eufemistycznie „otwartym finansowaniem pieniężnym”), czyli drukowania pieniędzy w celu stymulowania popytu za pośrednictwem nowych inwestycji publicznych i innych przedsięwzięć finansowanych przez państwo. Prawdopodobnie pierwszym krajem, który zastosuje takie rozwiązanie, będzie Japonia pod przewodnictwem premiera Abe. Obserwujcie sytuację. Ujemne stopy procentowe i luzowanie ilościowe uniemożliwiają powrót inflacji. Natomiast po zmianie obecnego paradygmatu i zwrocie w stronę pieniędzy z helikoptera inflacja powróci ze zdwojoną siłą.

John J Hardy, Saxo Bank