Na rozdrożu

Liczba siedem ma szczególne znaczenie w matematyce, pojawia się też w dziesiątkach popularnych sformułowań i pojęć: tydzień składa się z siedmiu dni, na świecie jest siedem kontynentów i mówimy o pływaniu po „siedmiu morzach”. Od czasów starożytnych (siedem cudów świata), po popkulturę (7-Eleven, 7Up czy James Bond – agent 007), siódemka towarzyszy nam wszędzie.

Do naszych celów jej najbardziej stosownym użyciem będzie siedmioletni cykl krachów gospodarczych: W 1973 roku zniesiono system waluty złotej i rozpoczęła się recesja; w 1980 roku nastąpił kryzys dotyczący kas oszczędnościowo-pożyczkowych; w 1987 roku doświadczyliśmy krachu na Wall Street; rok 1994 zapamiętamy jako najgorszy w historii rok na rynku obligacji; w 2001 roku miało miejsce pęknięcie bańki internetowej; a w 2008 roku odnotowano najniższy poziom indeksu S&P (666,00).

Następny „w kolejności” jest oczywiście rok 2015, ale czy ten prosty wzór rzeczywiście sprawdzi się ponownie? Prawdopodobnie nie, u progu nowego roku notujemy najwyższe lub najniższe od lat poziomy wszystkich cen aktywów oraz wskaźników finansowych: inflacja jest najniższa od dziesięcioleci, spready kredytowe są niższe niż wskaźniki niewypłacalności, polityka monetarna jest bardziej ekspansywna niż kiedykolwiek wcześniej, zyski są najniższe w historii, a zmienność zbliża się do rekordowo niskiego poziomu.

I choć warunki do posiadania akcji są niemal idealne, to prawda jest taka, że nie ma dla nich żadnej wartościowej alternatywy. Poziom zysków nie był tak wysoki od dziesięcioleci, ale podobnie jest z bezrobociem, frustracją i niezdolnością do wprowadzenia reform.

Patrząc z geopolitycznego punktu widzenia, nawet tak wytrawny obserwator i dyplomata jak Henry Kissinger uważa, że jesteśmy świadkami największych jak dotąd zmian i zawirowań. W zasadzie takiego chaosu nie doświadczyliśmy od lat. Jaki ma to wpływ na rynki u progu nowego roku?

Ropa naftowa i dolary

Musimy zadać sobie najważniejsze teraz pytanie dotyczące makroekonomii. Czy ponad 40% spadek cen ropy naftowej ma pozytywny wpływ netto z uwagi na wzrost dochodu rozporządzalnego konsumentów, czy negatywny ze względu na to, że oczekiwania inflacyjne spadają i coraz bardziej oddalają banki centralne Stanów Zjednoczonych, Unii Europejskiej, Wielkiej Brytanii i Japonii od docelowych 2%?

Obecnie najważniejszym czynnikiem jest deflacja, gdyż ceny akcji spadają wraz z każdym spadkiem cen ropy naftowej, a amerykański rynek instrumentów wysokodochodowych uzyskuje gorsze wyniki niż jego europejski odpowiednik.
Cena baryłki ropy spadła ze 110 poniżej 50 USD w ciągu około sześciu miesięcy, odbijając się echem na rynkach kredytowych i wywierając presję na producentów ropy. Czy to dobrze, czy źle?

Gdy próbujemy przewidzieć przyszłość, zawsze warto zadać sobie następujące pytanie: Jaki byłby najlepszy kierunek dla dolara amerykańskiego, stóp globalnych i energii, gdyby pojawił się wyższy i bardziej zrównoważony wzrost?

Nieco przekorna odpowiedź brzmi: słabszy dolar, niezmienione stopy procentowe oraz stabilne lub wyższe ceny energii!

Dolar amerykański powinien się osłabić. Wzrost globalny napędzają dwa główne czynniki: Stany Zjednoczone i rynki wschodzące. W 2014 roku Stany Zjednoczone wypadły dobrze (znacznie gorzej niż oczekiwano rok temu, ale lepiej niż inni), natomiast rynki wschodzące radziły sobie słabo. Ogniwem łączącym jest silny dolar i brak reform. Aby światowy wzrost powrócił na właściwą drogę, potrzebny jest zatem słabszy dolar.

Jeśli zaś chodzi o stopy procentowe, to stosunek zadłużenia do PKB rośnie szybciej z powodu deflacji lub zwalczania inflacji oraz niskiego wzrostu gospodarczego. Przez to salda fiskalne stają się bardziej ujemne — wyższe stopy są ostatnią rzeczą potrzebną światu, potrzeba więc stóp niskich lub selektywnie niższych.

Klątwa luzowania ilościowego

Na szczęście EBC spóźni się z rozpoczęciem luzowania ilościowego, ponieważ będzie czekać na decyzję Europejskiego Trybunału Sprawiedliwości w sprawie legalności programu na rzecz rynku papierów wartościowych (SMP). Ponadto ujemne stopy depozytów sprawią, że luzowanie ilościowe będzie nieco mniej interesujące dla banków europejskich niż dla ich brytyjskich i amerykańskich odpowiedników. Dodajmy, że w ujęciu netto Europejczycy są oszczędzającymi, natomiast Brytyjczycy i Amerykanie dłużnikami. Ta asymetria oznacza, że ewentualne wprowadzenie łagodzenia ilościowego będzie najgorszą decyzją EBC w historii, gdyż nastąpi dokładnie w momencie najniższych poziomów oczekiwań inflacyjnych, wzrostu i zaufania w Europie. Złagodzenie ilościowe może nastąpić lub nie, ale jego wpływ będzie zerowy. W tej chwili sytuacja mikroekonomiczna poprawia się, ale potrzeba czasu, by tę poprawę odczuli zwykli ludzie.

Inną niedocenianą sprawą w skali mikro jest kwestia tego, że już wkrótce Grecja, Portugalia, Irlandia i Hiszpania staną się bardziej konkurencyjne niż Niemcy. Naprawdę. Niemcy korzystają z jednorazowej przewagi uzyskanej po wprowadzeniu euro w 1999 roku, co powstrzymało ich konkurentów przed dewaluacją swoich walut, jednak teraz ta względna korzyść zanika z każdym miesiącem.

W 2015 roku kraje śródziemnomorskie i Europa Wschodnia jako pierwsze wyjdą z kryzysu, gdyż mają niższe koszty pracy niż państwa Europy Północnej. W rezultacie gospodarka europejska wreszcie przekształci się w taki sposób, że będą ją napędzać małe, innowacyjne i sprawne firmy. To doskonała wiadomość dla bezrobotnych, dla samych małych i średnich przedsiębiorstw oraz dla przyszłości Europy.

Jak rozegram kwestię ropy naftowej

I wreszcie energia — ceny ropy naftowej będą prawdopodobnie wahać się od 50 do 70 USD za baryłkę w I kwartale i całym 2015 roku, natomiast siły negatywne (nadwyżka podaży, brak strategii krajów OPEC) zmagają się z popytem, który dochodzi do siebie w drugiej połowie roku.

Moim zdaniem kluczowym elementem jest tu contango — ceny w przyszłości. W chwili, gdy piszę te słowa, cena baryłki nieprzetworzonej ropy naftowej WTI na styczeń 2015 roku wynosi 59 USD, na styczeń 2016 roku — 63 USD, a na styczeń 2017 — 67 USD. Innymi słowy, istnieje contango w wysokości 4 USD przy transakcji rocznej i 8 USD przy dwuletniej. Na rynku panuje przekonanie, że niskie ceny ropy naftowej to problem dotyczący roku 2015, ale branża musi śledzić, jak contango spadnie w I kwartale z 8 do 2–4 USD, dostosowując się do niższego poziomu na rynku energii… to będzie wasz sygnał do kupna. Moją następną pozycją w nieprzetworzonej ropie naftowej będzie zakup kontraktów 2016/17.

Podsumowując: droga najmniejszego oporu w 2015 roku to słabszy dolar amerykański, stabilne lub nieco wyższe ceny energii oraz niezmienione stopy procentowe. Właśnie to nas czeka.

Bezpiecznych transakcji.

Steen Jakobsen, Saxo Bank